Kjær vs. Slyngstad. Hvem har forvaltet oljepengene våre best?

Oljefondet har bare hatt to ledere siden det begynte å investere i aksjer i 1998. Knut Kjær og Yngve Slyngstad.

Nå har de sittet akkurat like lenge og det er på tide å gjøre opp regnskap.

Hvem av dem har gitt oss høyest avkastning på oljepengene?

Svaret på det spørsmålet vil alltid være litt urettferdig.

For eksempel har ikke de to hatt de samme frihetene i hva de kan investere i. Strategien for forvaltningen blir fastsatt av Finansdepartementet, og den tar utgangspunkt i at risiko kan reduseres ved å spre investeringene på ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper.

En grunnleggende forutsetning er at "finansmarkedene i all hovedsak er velfungerende". Det betyr at det vil være vanskelig å oppnå høyere avkastning enn det som følger av utviklingen i markedet over tid. En slik tilnærming tilsier at investorer bør spre investeringene bredt og søke å minimere forvaltningskostnadene.

Viktigst for forskjellen på de to er det nok at andelen av formuen som kan settes i aksjer og eiendom, som normalt har høyere avkastning (og risiko) enn rentepapirer, har økt de siste ti årene.

Det gjenspeiles i resultatene. I 2017 fikk fondet igjen 19,4 prosent på aksjeinvesteringene, mens investeringene i eiendom fikk en avkastning på 7,5 prosent. Renteinvesteringene ga bare 3,3 prosent.

Men begge forvalterne har hatt sine fordeler og ulemper.

I de første årene kunne oljefondets analytikere sette pengene i nærmest hva de ville, helt uhindret av mulige etiske problemstillinger. Det førte til at store summer ble plassert i blant annet våpen og pornografi, som ga høy avkastning.

Slike investeringer er det blitt stadig færre av etter innføringen av de etiske retningslinjene i 2004.

Fondets størrelse og overføringer

Ser man kun på fondets størrelse, er det liten tvil om hvem som har skapt mest avkastning. Mens Kjær løftet formuen fra 113 milliarder kroner til 2000 milliarder, tok Slyngstad den videre til 8500 milliarder kroner.

Men en slik sammenligning må ta hensyn til at overføringene fra overskuddet av oljeeksporten har variert ganske mye fra år til år.

Totalt fikk «Kjærs oljefond» overført 1650 milliarder kroner, eller 86 prosent av verdiøkningen mellom 1998 og 2008.

Til sammenligning har «Slyngstads fond» fått overført 1550 milliarder kroner (Finansminister Siv Jensen har trukket penger ut av fondet de siste to årene). Dermed utgjør overføringene kun 24 prosent av den totale verdiøkningen i hans tiårsperiode, resten av avkastning.

Forvaltningskostnader

Slyngstad ser også ut til å ha lavere forvaltningskostnader. Mens de årlige forvaltningskostnadene mellom 1998 og 2007 lå på 0,09 prosent av fondets verdi, har kostnadene blitt en mindre del av fondet i det siste.

De siste fem årene er de årlige forvaltningskostnadene på 0,06 prosent av fondets størrelse. Selv om forvaltningen av oljefondet nærmer seg 5 milliarder kroner i året, er ikke tallene så høye når man sammenligner med vanlig forvaltning.

Gebyrene på et norsk aksjefond med aktiv forvaltning ligger gjerne på 1-2 prosent i året og kan komme helt opp i 4 prosent (Eika Alpha). De billigste indeksfondene har et forvaltningsgebyr på 0,2 prosent.

At kostnadene har gått ned, trenger ikke bety at man jobber så veldig mye mer effektivt enn før heller. Det kan ganske enkelt gjenspeile at fondet har blitt mye større - slik at det blir en større kake å fordele nokså faste kostnader på.

A Flourish data visualization

Årlig avkastning

Det som virkelig betyr noe for en forvalter, er hvor høy avkastning som skapes på sikt og hvorvidt denne er høyere enn hva man ville fått ved å sette pengene i banken eller et annet trygt sted.

Men også avkastningstall er urettferdige. Årene som tas med i utvalget som sammenlignes, kan gi store utslag.

Slyngstads første år som toppsjef var i 2008. Finanskrisen traff fondet hardt og avkastningen landet på minus 23 prosent det året. Kjærs største feilskjær kom i 2002 da fondet fikk en avkastning på minus 4,75 prosent.

Men over ti år er forskjellene mellom de to mindre. I snitt har fondet fått en avkastning på 6,18 prosent fra 1998 til 2008, mens den gjennomsnittlige avkastningen har vært på 6,97 de siste ti årene.

En viktig forskjell er at svingningene er større under Slyngstad, som også har mandat til å ta større risiko.

Men Oljefondets egne tall for risikojustert avkastning over femårsperioder viser at man ikke alltid har fått betalt for den økte risikoen.

Den såkalte Sharpe-ratioens differanse mot en referanseindeks gir en indikasjon på avkastning justert for risikoen som er tatt i markedet. Dette målet viser at fondet under Kjærs ledelse fikk litt bedre betalt for risikoen enn man har klart siden.

De to har også skapt betydelige merverdier. En ekspertgruppe som har vurdert forvaltningen av fondet, konkluderte med at måten forvaltningen er gjennomført har økt verdien med anslagsvis 75 til 112 milliarder kroner fra 1998 til juni 2017. Ikke mange har skapt så store verdier de siste 20 årene.

Ekspertgruppens tall viser også at merverdien målt i prosent var noe høyere i Kjærs periode.

Oppsummert har Slyngstad altså fått mest avkastning og minst overføringer fra oljeeksporten. I snitt har han levert bitte litt høyere avkastning fra år til år. Men fondet har også fått lov til å ta mer risiko under hans ledelse. Når risikoen tas med i beregningene, er det faktisk Kjær som gjør det best på målingene. Han var også leder i en periode hvor det ble skapt mer ekstra verdi.

Totalt sett er det lite som skiller de to. Mens Slyngstad har høyest avkastning, har Kjær fått mest igjen for risikoen han tok - og han var best til å skape merverdi.

For fremtidig generasjoner er et uansett viktigst at fondet forvaltes godt og klokt og at den såkalte akkumulerte annualisert avkastningen for de siste 20 årene totalt sett er på 6,09 prosent. Når man tar med prisstigning, er realavkastning på litt over 4 prosent. Det er penger som skal gå til den videre driften av velferdsstaten.

Måtte det vare.

Både sentralbanksjef Øystein Olsen, finansminister Siv Jensen og Slyngstad selv har advart mot at det kan være i overkant optimistisk å tro på et slikt scenario. I fjor senket Norges Bank til og med forventingen til realavkastning fra fire til tre prosent.

Nye muligheter

Da Jensen presenterte oljefondets resulater for 2017 i forrige uke, gjorde hun det klart at fondet vil vurdere mulighetene for å investere i enda en ny aktivaklasse, unotert infrastruktur. Det har vært et ønske fra flere av partiene på Stortinget og gikk også frem av Jeløyaplattformen til regjeringen.

I den såkalte fondsmeldingen heter det at statens pensjonsfond forvaltes med mål om å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et risikonivå som skal være akseptabelt. Forvaltningen skal være åpen, ansvarlig, langsiktig og kostnadseffektiv. Det er bred politisk enighet om at fondet ikke skal være et virkemiddel i utenriks- eller klimapolitikken.

Det er ventet at fondsmeldingen får flertall i Stortinget slik at forvalterne vil kunne sette penger i blant annet sol- og vindprosjekter, - gitt at det betaler seg.